Компромиссная модель структуры капитала. Традиционная теория Компромиссная модель структуры капитала компании

Динамические

(допускающие отклонение от целевой структуры капитала в конкретный момент времени и определяющие оптимум как временный ряд):

Сигнальная модель Росса;

Сигнальная модель Майерса-Майлуфа;

Теория «порядка клевания»

Рис.6.1 Основные теории структуры и стоимости капитала

Наибольшую известность и распространение в мировой практике по­лучили статические теории структуры капитала, обосновывающие су­ществование оптимальной структуры, которая максимизирует оценку капитала. Эти теории рекомендуют принимать решения о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства), исходя из оптимальной структуры капитала. В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала: традиционная теория и теория Миллера-Модильяни, - объясняющие влияние привлечения заемного ка­питала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации.

В настоящее время большое признание получает компромисс­ная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемно­го капитала и издержками банкротства), которая не позволяет для кон­кретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации при приня­тии решений .

Динамические модели учитывают постоянный поток информа­ции, который получает рынок по данному предприятию. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. Управление источ­никами финансирования не сводится к установлению оптимальной структу­ры капитала, а включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственным капиталом компании. Теория структуры капитала исходит из утверждения, что стоимость фирмы V складывается из текущей рыночной величины собственного капи­тала S (текущей оценки будущих денежных потоков владельцев собственного капитала) и текущей рыночной величины заемного капитала D (будущих потоков владельцам заемного капитала).

Традиционная модель структуры капитала основана на анализе финансо­вых решений и является практической теорией структуры капитала. Эта теория подразумевает, что при средних сроках с увеличением финансового рычага будет увеличиваться и общая прибыль. В этом контексте рынки собственного капитала и заемных средств не смогут немедленно среагировать на возросший деловой риск, а в результате компания будет иметь общее сокращение стоимости капитала.

Практика показывает, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость капитала не изменяется, а затем увеличивается возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска:

kd < ks, (6.6)

где kd – стоимость заемного капитала;

ks – стоимость собственного капитала.

Традиционный подход предполагает, что компания, имеющая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирова­ния.

Модель структуры и стоимости капитала Модильяни – Миллера предполагает наличие следующих допущений:

Отсутствие налога на прибыль и подоходного налога на акции и облигации;

Компания развивается стабильно и без роста прибыли, т.е. EBIT (операционная прибыль до уплаты процентов и налогообложения) постоянна;

Цена компании на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли, т.е. отношением EBIT к стоимости капитала компании;

Совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии транзакционных издержек и различий в процентных ставках (для всех инвесторов существуют единые условия заимствования и инвестирования);

Заемный капитал менее рискованный, чем акционерный;

Собственный капитал равен акционерному (вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизации).

В данной модели утверждается, что рыночная оценка капитала не зависит от величины заемных средств и при нулевом финансовом рычаге может быть рассчитана по формуле:

где ks o – требуемая доходность на акционерный капитал.

Таким образом, Модильяни и Миллер доказывают, что стоимость фирмы и средневзвешенная стоимость капитала не зависит от финансового рычага. То есть вместе с ростом финансового рычага стоимость капитала компании растёт таким образом, что полностью нейтрализует эффект от увеличения удельного веса заёмного капитала. В результате при изменении финансового рычага WACC = const.

Позднее Модильяни и Миллер модифицировали свою теорию, введя в неё возможность налогообложения прибыли. Учитывая, что проценты по заемному капиталу выплачиваются до уплаты налога на прибыль, использование финансового рычага даёт возможность компании получить экономию на этом налоге. Это позволяет повысить чистые денежные потоки компании и, соответственно, повышает рыночную стоимость самой компании как приведенную стоимость её денежных потоков:

V = V o + D*t, (6.8)

где V – стоимость компании, использующей заёмный капитал;

Vo – стоимость компании при условии финансирования полностью за счет собственного капитала;

t – ставка налога на прибыль.

Стоимость собственного капитала компании растет с увеличением финансового рычага, но из-за освобождения процентов по долгу от налога на прибыль этот рост компенсируется увеличением доли относительно дешевых заемных средств в структуре компании, что приводит к снижению средневзвешенной стоимости капитала. В результате, WACC компании, использующей заемные средства, оказывается ниже, чем аналогичный показатель компании без заемных средств:

(6.9)

Таким образом, введение в модель налогов меняет поведение инвесторов. Парадокс заключается в том, что на совершенном рынке при уплате налога на прибыль и существовании налогового щита стоимость компании максимизируется при 100% заемном капитале (это невозможно даже теоретически и речь идет о максимизации заемного капитала до определенного уровня).

Далее модель была модифицирована, и введено подоходное налогообложение владельцев капитала. Подоходный налог может изменить поведение инвестора, поскольку в данном случае уменьшаются чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу:

1) налоговая ставка на дивиденды и на прирост капитала могут различаться, а в ряде стран прирост капитала налогом не облагается;

2) подоходный налог для акционеров может оказаться ниже, чем для владельцев заемного капитала, что делает положение акционеров боле выгодным;

3) срок получения дохода по акциям и срок уплаты налога может варьироваться. В таком случае рыночная стоимость компании будет рассчитываться по формуле:

, (6.10)

где t – ставка налога на прибыль,

TS – ставка подоходного налога для акционеров,

TD – ставка подоходного налога для владельцев заемного капитала,

VO – рыночная стоимость компании, финансируемой только за счет собственных средств:

(6.11)

Таким образом, в целом по моделям Модильяни – Миллера можно сделать следующие выводы:

при отсутствии налогов рыночная стоимость компании не зависит от величины заемного капитала, и стоимость капитала постоянна. Оптимальная структура капитала отсутствует;

при наличии налога на прибыль рыночная стоимость компании, использующей заемный капитал, превышает стоимость компании с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль, а стоимость капитала уменьшается при увеличении заемного капитала. Оптимальная структура капитала включает 100% заемный капитал;

при включении в модель подоходных налогов, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, стоимость компании увеличивается, а стоимость капитала уменьшается с ростом заемного капитала;

в моделях Модильяни – Миллера не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, не учитывается возможность банкротства компании, так как они отсутствуют на совершенных рынках. Кроме того, эти модели построены для эффективных рынков, все допущения данной теории приводят к описанию идеальных условий, которые не соответствуют условиям реальной экономики, что приводит к изменению выводов данных моделей и ограниченности их применения на практике.

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели оп­ределяется соотношением выгод от налогового щита (возможности вклю­чения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от воз­можного банкротства. Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечение заемного капитала и издержек возможного банкротства меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость акционерного и собственного капитала растет, что приводит к росту WACC:

Стоимость компании в компромиссном подходе превышает стоимость компании, существующей только на собственные средства, на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства:

где - стоимость компании, существующей на собственные средства,

ТОНЭ – текущая оценка налоговой экономии,

ТОИБ – текущая оценка издержек банкротства.

Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и издержек, связанных с этим процессом. При небольшом размере заемного капитала вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики, а преимущества налогообложения приводят к росту рыночной стоимости компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства растет, и налоговая экономия может не покрывать издержек банкротства.

В соответствии с компромиссным подходом предприятию следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект финансового рычага были равны. Общий вывод по компромиссной модели заключается в том, что и 100% заемный капитал, и исключительно собственно финансирование не являются оптимальными.

При обосновании целевой структуры капитала следует руководствоваться следующими принципами:

чем выше риск финансовых результатов компании, тем меньше должно быть значение финансового рычага;

компании, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с компаниями, значительную часть активов которых составляют нематериальные активы

для компаний, имеющих льготы по налогу на прибыль, целевая структура капитала не имеет значения.

Недостаток компромиссной модели состоит в том, что в ней предполагается, что предприятия одной отрасли имеют схожую структуру капитала, а это не всегда так, и в том, что данная модель не учитывает рыночные сигналы.

Рассмотренные выше статические модели структуры капитала действуют в условиях совершенного рынка, но в реальности рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через выбор структуры капитала. Такая ситуация называется ассиметричностью информации и рассматривается в сигнальных моделях .

Основное предположение сигнальной модели Росса состоит в том, что менеджеры своими финансовыми решениями могут повлиять на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень денежных потоков может не меняться, но менеджеры, как монополисты на информацию о будущих денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспективах развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров (их благосостояния). Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной стоимости компании .

Поскольку рынок не знает перспектив развития компании, то будет ориентироваться по величине заемного капитала в текущий момент времени. В данной модели высокий финансовый рычаг – является сигналом хороших перспектив компании. Вознаграждение менеджера в конце периода зависит от подаваемого в текущий момент сигнала, который может быть истинным (отражающим реальное положение дел компании и ее перспективы) или ложным. Менеджер стремиться максимизировать свое вознаграждение, и будет подавать истинный сигнал, если предельная выгода от ложного сигнала, взвешенная на долю вознаграждения менеджера, будет меньше издержек банкротства, ложащихся на него. Ложный сигнал будет подаваться в случае, если выгода для менеджера покроет его издержки в связи с банкротством.

В сигнальной модели Майерса - Майлуфа предполагается, что менеджеры действуют в интересах, так называемых, старых акционеров (которые уже есть на момент принятия решения). Модель иллюстрирует, что если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших инвестиционных проектов за счет эмиссии акций сделает их невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, стоимость которых менее зависима от частной информации о компании, позволят принять положительное решение по проекту.

Таким образом, если компания имеет потенциал роста цены акций, то для максимизации оценки стоимости компании нецелесообразно использовать внешний собственный капитал (проводить эмиссию акций). При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия позволит максимизировать стоимость компании.

Рекомендации сигнальной модели по формированию целевой структуры капитала заключаются в поддержании запаса возможности осуществления дополнительного займа для привлечения капитала в условиях ассиметрии информации. Оптимальная структура капитала компании по компромиссной компании оптимальна только в статическом состоянии. Если же учитывать потребность будущего привлечения капитала, когда информация будет ассиметричной (а это наиболее распространенная ситуация), то доля заемного капитала должна быть меньше величины, при которой уравниваются предельные выгоды налогового щита и предельные издержки банкротства.

Следующая теория носит название теории «порядка клевания», согласно которой у компаний существует иерархия предпочтения по отношению к источникам финансирования. С точки зрения данной теории, считается предпочтительнее всегда использовать внутренние источники: наиболее предпочтительным источником финансирования считается нераспределенная прибыль компании. К внешним источникам следует обращаться только тогда, когда для финансирования проектов с положительным NPV недостаточно внутренних источников, поскольку это рассматривается рынком как отрицательный сигнал. В первую очередь необходимо использовать наиболее «безопасные», с точки зрения инвесторов, источники капитала, а именно: заемный капитал. Если недостаточно доступного заемного капитала, то фирма должна, согласно жесткому порядку, сначала выпустить конвертируемый долг (облигации) и другие гибридные финансовые инструменты и только потом обратиться к акционерному капитала путем продажи акций.

Согласно теории «порядка клевания», не существует какого-либо определенного оптимального соотношения заемного и собственного капитала. Преимущества долговых налоговых щитов, а также издержки большого долга не являются первоочередными факторами, которые следует принимать во внимание финансовым менеджерам. Соотношение долга и акционерного капитала меняется, когда нарушается баланс между генерируемыми денежными потоками и реальными инвестиционными возможностями фирмы. Прибыльные фирмы, не имеющие значительных инвестиционных возможностей, постепенно достигают низкой доли долга в капитальной структуре. Наоборот, компании, чьи инвестиционные возможности превышают внутренние источники финансирования, постепенно увеличивают долю заемного капитала. Таким образом, теория «порядка клевания» объясняет эмпирически наблюдаемую негативную корреляцию между прибыльностью и финансовым рычагом на внутриотраслевом уровне .

В целом по сигнальным теориям можно сделать следующие выводы:

1) внутренний капитал из нераспределенных прибылей более предпочтителен для компании, чем внешний акционерный капитал;

2) компаниям рекомендуется иметь финансовый запас прочности. Компания с запасом прочности не будет вынуждена упускать инвестиционные возможности только потому, что ее акции являются недооцененными по мнению менеджеров. Финансовый запас прочности означает высоколиквидные бумаги и наличность, ликвидные реальные активы и возможность выпускать облигации;

3) если необходимо внешнее финансирование, то заемный капитал лучше акционерного, потому что для инвесторов безопаснее долг. Асимметричность информации заставляет компании выпускать наиболее безопасные (с точки зрения инвесторов) ценные бумаги.

Современные теории структуры капитала формируют достаточно обширный методический инструментарий оптимизации структуры капитала на каждом конкретном предприятии. Основными критериями такой оптимизации выступают:

приемлемый уровень доходности и риска в деятельно­сти предприятия;

минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия;

максимизация рыночной стоимости предприятия.

Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала предприятие определяет самостоятельно. Подводя итог вышесказанному, следует отметить, что проблему оценки структуры и стоимости компании рассматривают различные теории, которые можно подразделить на статические, рассматривающие нахождение оптимальной структуры капитала, и динамические, допускающие возможность отклонения от целевой структуры капитала в конкретный момент времени. Однако все эти теории не могут быть применимы на практике без существенных модификаций, поскольку при их построении использовались допущения, которые невыполнимы в условиях реальной экономики.

Вопросы для самопроверки:

Дайте определение понятию «стоимость капитала», поясните, в чем заключается его сущность.

Как определяется стоимость основных источников капитала? Что относится к основным источникам?

Что такое «средневзвешенная стоимость капитала» и как она определяется?

Перечислите основные теории структуры капитала и коротко охарактеризуйте их.

Развитие теории Модильяни-Миллера в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению компромиссной модели (tradeoff model):

Vg = Vu + Тс * D – PV fd - PV ac ,

PV fd – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений (повышение доли ЗК приводит к увеличению риска банкротства, к появлению затрат финансового затруднения, выражающихся в прямых затратах, связанных с ликвидацией компании в случае банкротства);

PV ac – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями (затраты, связанные со столкновениями интересов владельцев компании и управленческого персонала. Например, создание системы контроля).

Привле­чение ЗК на определенном этапе способствует по­вышению рыночной стоимости компании. Однако по мере роста уровня финансового левериджа появляются и возрастают затраты, обусловленные увели­чением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект за­емного финансирования, т.е. при достижении некоторого критичес­кого уровня доли ЗК, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли СК, приводит к ухудше­нию положения компании на рынке капитала.

Точка А соответствует рыночной стоимости Vu финансово независимой компании. АВ описывает изменение идеальной рыночной стоимости финансово зависимой компании по мере увеличения доли ЗК в соответствии с модель Vg = Vu + Тс * D. AD представляет собой график изменения реальное рыночной стоимости компании в соответствии с моделью Vg = Vu + Тс * D – PV fd - PV ac При незначительных уровнях финансово левериджа AD совпадает с АВ, т.е. негативного вли­яния затрат финансовых затруднений и агентских издержек нет. При некотором уровне финансового левериджа, соответствующего точке L, это влияние уже начинает проявляться и графики расходятся. AD представляет собой выпуклую вверх кривую, т.е. она имеа максимум в точке М, характеризующей долю ЗК, пре­вышение которой приводит к снижению рыночной стоимости ком­пании ввиду увеличивающихся затрат финан­совых затруднений и агентских издержек.

Еще одно направление связано с идентификацией дополнительных факторов, имеющих критическое значение при принятии решений в отноше­нии структуры капитала. Например, теория асимметричной информации (Стюарта Майерса), в приложении к оптимизации структуры капитала: управленческий персонал обладает информацией, недоступной другим заинтересованным лицам или доступной лишь с определенным временным лагом. Подобная асимметричность информации может оказывать влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. Учитывая это, компании предпочитают сохранять резервный заемный потенциал, смысл которого стоит в том, чтобы не достигать критического уровня финансового левериджа, а иметь структуру источников, сохраняющую возможность в случае необходимости привлечь ЗК на благоприятных условиях.

Традиционный подход

Традиционный подход предполагает наличие прямой зависимости стоимости капитала от его структуры и от возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития предприятия.

Традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

Критерием оптимизации является минимизация цены капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости предприятия.Цена капитала зависит от цены собственной и заемной его составляющей. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется. Небольшое увеличение доли капитала в общей доли источника финансирования не оказывает существенного влияния на рост цены собственных источников с ростом доли заемных средств, цена собственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает возрастать. Таким образом, существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, а рыночная стоимость предприятия максимизируется.

Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd

При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается: положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов (WACC=kdD/V + ks x (V-D)/V), то с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость WACC до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости. и заемного капитала при увеличении коэффициента задолженности меняется - растет.

В настоящее время наибольшее признание получила:

Компромиссная теория структуры капитала

Оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства. Эта теория структуры капитала не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается из текущей рыночной цены собственного капитала SW (текущей оценки PV будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и -текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих поступлений владельцам заемного капитала. Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться как

доля заемного капитала в общем капитале корпорации по рыночной оценке D / V;

как соотношение собственного и заемного капитала по рыночной оценке D / S/

Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают истинную величину капитала, то использовать их в принятии решений по структуре капитала некорректно.

Среди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, то есть такого сочетания собственных и заемных средств, которое максимизирует стоимость фирмы для владельцев.

Предположим, что средняя стоимость капитала фирмы существенно не меняется на протяжении определенного периода времени t = . Тогда ее стоимость V формально может быть определена как

CFt – денежный поток (как правило аннуитет) = чистая прибыль + % за кредит

Как следует из этой формулы, при прочих равных условиях минимизация WACC приводит к максимизации стоимости фирмы.

Таким образом, под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание различных источников финансирования, при котором его средняя стоимость WACC становится минимальной.

В настоящее время существуют различные теории структуры капитала, включающие взгляды на роль и влияние структуры капитала на стоимость фирмы:

§ теория Модильяни – Миллера (ММ);

§ традиционный подход;

§ компромиссные модели (теория статистического равновесия);

§ модели ассиметричной информации;

§ модели агентских издержек и др.

Теория Модильяни – Миллера . Основоположниками теории структуры капитала считаются американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер. Результаты их исследований в этой области лежат в основе многих положений современной финансовой науки, за развитие которой они удостоены Нобелевской премии в области экономики.

Теорема 1. Согласно теории ММ в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками.

Другими словами должно выполняться условие:

Vu = VL = D + E = EBIT/r,

где Vu, VL – стоимость финансово независимой (отсутствие займов) и финансово зависимой (использующей займы) фирмы соответственно;

D – объем привлеченных займов,

E – величина собственного капитала,

EBIT – прибыль фирм от операций,

r – норма доходности инвесторов с учетом риска фирм данного класса (ставка капитализации дохода).

«Как пирог не дели, его больше не станет» (устно).

Таким образом, стоимость фирмы определяется ее активами (инвестициями) и эффективностью их использования, а не источниками финансирования.

Из теоремы 1 следует, что средняя стоимость капитала не зависит от его структуры для всех фирм одной группы риска и равна стоимости акционерного капитала финансово независимой фирмы.

Теорема 2. Стоимость (ставка доходности) собственного капитала финансово зависимой фирмы является линейной функцией от стоимости капитала (ставки капитализации) независимой фирмы и финансового рычага.

Наращивание долга как более дешевого источника финансирования будет приводить к пропорциональному росту стоимости собственного капитала, поскольку собственники будут требовать более высокую норму доходности в качестве компенсации за увеличение финансового риска. При этом средняя стоимость капитала не зависит от уровня финансового рычага и будет оставаться неизменной, поскольку любое изменение отношения заемного и собственного капитала будет в точности компенсироваться изменениями стоимости собственного капитала.

Теорема 3. Если фирма, принадлежащая к определенному классу риска, действует в интересах собственников, то она должна использовать только те инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже стоимости используемого капитала (ставки капитализации).

Традиционный подход (прямо противоположный теории ММ).

Этот подход предполагает прямую зависимость средней стоимости капитала от его структуры и возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития фирмы. Критерий оптимизации – минимизация цены капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости фирмы.

Несмотря на рациональные предпосылки, традиционный подход не находит должного подтверждения на практике. Из него следует, что фирмам надлежит использовать максимально возможную долю займов в финансировании. Кроме того, предприятия одной отрасли либо близкие по роду деятельности должны иметь примерно одинаковую структуру капитала.

Поиск «золотой» середины между двумя рассмотренными крайними точками зрения привели к созданию компромиссных моделей.

Компромиссная модель (теория статистического равновесия ).

Сторонники компромиссного подхода исходят из реальных условий ведения бизнеса. Принятие управленческого решения требует поиска баланса между доходностью и риском. Введение в структуру капитала заемных средств снижает общие издержки финансирования из-за более низкой стоимости, способствуя росту рентабельности бизнеса. Однако увеличение долговых обязательств повышает рискованность ожидаемой прибыли и денежных потоков, а также вероятность неисполнения обязательств перед кредиторами, ведущего к возникновению финансовых затруднений и в конечном итоге – к банкротству.

Возникновение финансовых затруднений связано с существенными издержками – издержками банкротства. Их можно разделить на прямые и косвенные. Прямые – порождает сама процедура банкротства. Косвенные – являются угрозой начала банкротства.

В соответствии с компромиссной моделью, оптимальная структура капитала – это такое сочетание собственных и заемных средств, при котором стоимость налоговых щитов полностью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства.

(налоговый щит = ставка налога на прибыль* сумма кредитных ресурсов)

При невысокой доле займа вероятность банкротства незначительна и эффект от налоговых выгод превосходит возможнее издержки финансовых затруднений. Но при достижении определенного уровня долга вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти и его издержки снижают стоимость зависимого предприятия. Максимальная стоимость предприятия соответствует оптимальной структуре капитала, при которой стоимость налоговых выгод равна ожидаемой стоимости банкротства.

Так, предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше веро­ятность финансовых затруднений и выше соответствующие им затраты, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низко­рисковым предприятиям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничителем здесь является вели­чина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать тот факт, что фирмы, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем компании, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется ценой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспече­ния имеет размер ставки налогообложения предприятия. Предприятия с высокой налоговой ставкой имеют и больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой став­кой, поэтому могут привлекать больше заемных средств.

Несмотря на свою привлекательность, компромиссные модели не всегда находят практическое применение для достижения целевой структуры капитала. Профессор Г. Дональдсон в 1960-е гг. на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что фирмы предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной прибыли и акцио­нерного капитала. В случае нехватки средств для финансирования но­вых проектов фирма в первую очередь прибегает к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новые обыкно­венные акции. Таким образом, источники собственного капитала Г. Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенная прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит компромис­сным моделям.

Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в труда профессора С. Майерса, объединенных в теорию ассимметричной ин­формации структуры капитала. Суть данной теории Майерса (теории иерархии) заключается в том, что менеджеры компании лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития фирмы, чем ее акционеры и другие инве­сторы, т.е. имеют больше информации. Это необходимо учитывать при разработке оптимальной структуры капитала фирмы. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потен­циала фирмы за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использовать­ся дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.

Другой популярной разновидностью моделей асимметрич­ной информации являются сигнальные теори и (signalling theory). К числу наиболее известных из них следует отнести модель С. Росса (S. Ross).

Сущность модели Росса заключается в следующем. Привлечение займов при определенных условиях будет рассматриваться потенциальными инвесторами как сигнал об устойчивом положении фирмы, ее способности обслуживать текущие выплаты по обязательствам и уверенности в их своевременном погашении. В свою очередь, это предполагает достаточность де­нежных потоков, генерируемых как текущей деятельностью, так и ожидаемых от реализации будущих проектов. Отсюда следует, что решение о привлечении заемных средств, например о вы­пуске облигаций, должно положительно восприниматься инве­сторами и приводить к росту цен на акции фирмы, т. е. к увели­чению ее стоимости.

Агентские отношения и связанные с ними издержки возникают в случае, когда владельцы капитала передают права на принятие и реализацию управленческих решений наемным менеджерам (агентам).

Можно выделить следующие типы агентских отношений и вытекающих из них потенциальных конфликтов:

Между собственниками (акционерами) и менеджерами;

Между кредиторами и менеджерами;

Между собственниками и кредиторами.

Несмотря на то что менеджеры призваны управлять бизне­сом в целях и на благо его владельцев, в реальности их интересы могут не совпадать или даже идти вразрез. Основная цель вла­дельцев - максимизация собственного благосостояния посред­ством увеличения ценности принадлежащего им бизнеса. Одна­ко для менеджеров, не имеющих значительной или вообще ни­какой доли в бизнесе, в качестве основной цели могут выступать собственные интересы: получение высокой заработной платы, различных льгот и привилегий, сохранение должности, закреп­ление статуса, карьерный рост, укрепление личной власти и т. д. /

Вместе с тем, обобщив положения различных теорий, можем получить ряд полезных выводов:

1. Существуют вполне определенные выгоды заемного фи­нансирования, к наиболее значимым из которых следует отнести: более низкую стоимость, создание налогового щита, повышение рентабельности собственного капитала (воздействие финансово­го рычага), возможность подачи положительных сигналов инве­сторам, дисциплинирующее воздействие на менеджмент, эконо­мичный способ разрешения агентских конфликтов, возмож­ность применения в качестве защиты от поглощений и др. По­этому фирмы предпочитают иметь определенную долю заемных средств.

2. Однако вероятность финансовых затруднений и повыше­ния агентских затрат ограничивают использование займов. С оп­ределенного уровня финансового рычага эти факторы сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования и выго­ды от снижения агентских издержек.

3. Поскольку информация асимметрична, фирмы предпо­читают сохранять резервный заемный потенциал для того, что­бы при необходимости воспользоваться хорошими инвестици­онными возможностями, не прибегая к выпуску собственного капитала по заниженным ценам. Привлечение займов может также использоваться в качестве сигнала рынку, что фирма осуществляет эффективную деятельность и имеет хорошие пер­спективы в будущем.

4. Управленческие решения по формированию структуры ка­питала, посредством которых менеджеры могут оказывать влия­ние на стоимость бизнеса, сводятся к снижению расходов или влияния обременительных положений законодательства и веро­ятности возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных сторон (менеджерами и акционерами, акционерами и кредиторами и др.), а также к повышению гибкости управления и обеспечению потенциальных инвесторов финансовыми активами, недоступ­ными для них при других обстоятельствах и извлечения из этого дополнительных доходов.

Целью управления структурой капитала является нахождение такого уровня финансового рычага (соотношения между заемным и собственным капиталом), который позволяет максимизировать стоимость корпорации при условии обеспечения капиталом эффективного развития бизнеса. Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные подходы, в том числе минимизация средневзвешенной стоимости капитала, максимизации показателя прибыли на одну акцию, а также достижение заданных показателей финансовой устойчивости. Существуют различные теоретические подходы к проблеме обоснования структуры капитала, однако современная теория не дает окончательного количественного решения задачи.

Теории структуры капитала

Теории корпоративных финансов, обосновывающие подходы к решению проблемы структуры капитала:

• 1) традиционная теория;
• 2) современная теория;
• 3) компромиссная теория;
• 4) теория асимметричности информации;
• 5) сигнальная теория;
• 6) теория порядка финансирования;
• 7) теория агентских отношений.

При различии взглядов на проблему структуры капитала бесспорным является то, что решающее значение в создании корпорацией стоимости имеет ее корпоративная, рыночная, инвестиционная и операционная стратегии, направленные на создание, развитие и удержание конкурентных преимуществ и позволяющие поддерживать высокую рентабельность инвестированного в бизнес капитала, превышающую стоимость любых источников капитала.

Основные положения традиционной теории структуры капитала таковы:

• 1) средневзвешенная стоимость капитала зависит от его структуры; привлечение заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, поскольку заемный капитал дешевле собственного;
• 2) умеренный рост задолженности не вызывает немедленного удорожания собственного капитала. Но, начиная с определенного момента, акционеры начинают требовать более высокой доходности на вложенный капитал;
• 3) стоимость заемного капитала, сначала оставаясь неизменной, начиная с определенного момента, повышается вследствие увеличения финансового риска;
• 4) использование заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, но только при условии, что значение финансового рычага невысоко;
• 5) существует оптимальная структура, минимизирующая средневзвешенную стоимость капитала и максимизирующая стоимость корпорации (рис. 3.2);
• 6) основной задачей компании является поиск и реализация прибыльных проектов, решения о структуре капитала и выплате дивидендов являются вторичными. Влияние структуры капитал на самом деле имеет не столь большое значение, за исключением того случая, когда проект может не осуществиться, если не будет привлечен необходимый капитал.

Рис. 3.2.

Центральным постулатом современной теории структуры капитала (теории Франко Модильяни и Мертона Миллера) является тезис о том, что в условиях идеальной экономической среды рыночная стоимость любой компании определяется только ее будущими доходами и не зависит ни от структуры капитала, ни от дивидендной политики.

Основные положения современной теории структуры капитала таковы:

• 1) допущение существования идеальной экономической среды:
  • отсутствие транзакционных затрат (брокерские комиссионные), издержек банкротства, налогов на доходы физических и юридических лиц;
  • равенство участников: ни один субъект не может влиять на рыночную цену, все участники (компании и частные лица) могут заимствовать под одинаковый процент;
• 2) стоимость компании в условиях совершенного рынка зависит от ее дохода, полученного от основной деятельности, от степени связанного с ней предпринимательского риска и не зависит от структуры капитала. При этом возможны временные различия в стоимости, которые исчезают вследствие арбитража;
• 3) привлечение более дешевого заемного капитала воспринимается акционерами как фактор увеличения риска, поэтому они требуют более высокой отдачи на собственный капитал. Ожидаемая доходность собственного капитала равна средневзвешенной стоимости капитала для бездолгового варианта финансирования, увеличенной на премию за финансовый риск. Стоимость собственного капитала рассчитывается по формуле

где WACC U - средневзвешенная стоимость капитала для бездолгового варианта финансирования корпорации; r D - процент по заемному капиталу; - соотношение заемного и собственного капитала.

С учетом наличия налогов формула принимает вид

• 4) стоимость заемного капитала остается постоянной вследствие отсутствия издержек банкротства, т.е. при увеличении финансового риска кредиторы не увеличивают процент по заемному капиталу;
• 5) средневзвешенная стоимость капитала остается постоянной, так как включение в структуру финансирования более дешевых источников уравновешивается ростом рискованности и стоимости собственного капитала (рис. 3.3). Оптимальной структуры капитала не существует.

Суть различий между традиционной и современной теориями капитала заключается в реакции стоимости собственного капитала на изменение уровня финансового рычага. В соответствии с традиционной теорией акционеры некоторое время никак не реагируют на увеличение заемного капитала из-за несовершенств рынка, а в соответствии с современной теорией акционеры сразу же реагируют на привлечение заемного капитала, требуя увеличения доходности.

Рис. 3.3.

Основные положения компромиссной теории структуры капитала, теории компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми издержками банкротства, которые были изложены в работе А. Крауса и Р. Литценбергера, таковы:

• 1) при принятии решений относительно структуры капитала необходимо учитывать два фактора, связанные с привлечением заемного капитала, - налоговую экономию, которая удешевляет заемный капитал, и издержки банкротства, которые его удорожают;
• 2) издержки банкротства бывают двух видов: прямые и косвенные. Прямые издержки банкротства, т.е. затраты на судебные разбирательства, оплату юридических услуг, др., могут достигать 5-20% стоимости компании. Косвенные издержки банкротства - это потери компании от снижения объема производства, увольнения наиболее квалифицированных сотрудников, потери наиболее выгодных контрагентов, удорожания финансовых ресурсов, снижения цен на активы и др.;
• 3) компромисс между налоговой экономией, которая стимулирует привлечение заемного капитала, и издержками банкротства, которые препятствуют привлечению заемного капитала, позволяет определить оптимальную структуру капитала;
• 4) наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу компании, поскольку позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала за счет налоговой экономии, однако чрезмерное использование заемного капитала вредит, поскольку приводит к потерям в виде издержек банкротства;
• 5) для каждой корпорации существует своя оптимальная структура капитала (рис. 3.4).

Рис. 3.4.

Краткая характеристика основных теоретических подходов к решению проблемы структуры капитала представлена в табл. 3.18.

Таблица 3.18. Сравнительная характеристика традиционной, современной и компромиссной теорий структуры капитала

Теории (модели) асимметричности информации. Эти модели, которые тесно связаны с теорией эффективности рынка, основаны на предположении, что на рынке существуют значительные информационные асимметрии в связи с тем, что менеджмент имеет доступ к инсайдерской информации и поэтому всегда лучше осведомлен, чем инвесторы и другие внешние контрагенты о текущем состоянии, перспективах и рисках компании. В условиях асимметричности информации менеджеры, действуя в интересах существующих акционеров, будут привлекать заемный капитал, если акции недооценены; если акции переоценены, то менеджмент будет привлекать капитал посредством эмиссии акций. Способ снижения степени асимметричности - информирование общественности о состоянии компании, в том числе с помощью различных сигналов, в качестве которых используется структура капитала.

Теория иерархии. Согласно теории С. Майерса и Н. Маджлуфа, компании ранжируют источники финансирования следующим образом: в первую очередь привлекаются внутренние источники финансирования (амортизация и нераспределенная прибыль), затем привлекаются источники заемного капитала: сначала с минимальным риском (кредиты, займы), потом более рискованные (облигации, конвертируемые облигации). Если исчерпаны внутренние источники и кредитный потенциал, то компания привлекает капитал посредством эмиссии акций. Основной тезис этой теории был сформулирован в работе Г. Дональдсона «менеджмент компании предпочитает внутренние фонды финансирования». Теория иерархии финансирования объясняет, почему в рамках одной отрасли более рентабельные компании имеют низкий финансовый рычаг по сравнению с менее рентабельными компаниями. Это происходит потому, что у высокорентабельных компаний имеется достаточно собственных источников для финансирования деятельности, поэтому они в меньшей степени нуждаются в привлечении внешнего капитала.

Сигнальная теория. Эта теория является следствием теории асимметричности информации. Менеджмент сигнализирует собственникам о положении дел в компании с помощью различных инструментов: выплаты дивидендов, привлечения заемного капитала, выкупа акций. Выплата дивидендов сигнализирует об устойчивости компании, ее прибыли и хороших перспективах. Привлечение заемного капитала также положительный сигнал о компании, поскольку свидетельствует о возможности компании обслуживать заемный капитал и своевременно погашать обязательства (С. Росс). Дополнительная эмиссия акций - негативный сигнал о деятельности компании, поскольку если имеется потенциал роста цены акции, то для максимизации оценки капитала не рационально использовать внешний собственный капитал. При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия акций позволит максимизировать цену капитала. Выкуп акций является положительным сигналом - курс акций растет. Выплаты владельцам в любом виде (дивиденды, выкуп акций, погашение долгов), по мнению М. Миллера и К. Рока, сигнализируют о том, что компания в состоянии генерировать денежные потоки.

Теория агентских отношений. Теория М. Дженсена, В. Меклинга, которая также уделяет большое внимание асимметричности информации, нацелена на разрешение проблемы отделения собственности и контроля. Проблема возникает вследствие того, что собственники не могут самостоятельно управлять своими компаниями, а нанятые ими менеджеры могут преследовать не цели максимизации стоимости компании, а свои собственные цели, в частности увеличение ее размера, что позволяет менеджменту укрепить свою власть. Агентские отношения возникают во всех случаях, когда принципалы нанимают агентов для оказания услуг и наделяют полномочиями по принятию решений; это создает потенциальный конфликт интересов. Агентские отношения - это отношения между акционерами и менеджментом, между кредиторами и акционерами, между кредиторами и менеджментом. Агентская проблема овеществляется в агентских затратах, которые принимают следующие формы:

• расходы на осуществление контроля за менеджерами, например затраты на проведение аудита;
• расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможности нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав совет директоров внешних инвесторов;
• расходы на создание системы стимулирования деятельности менеджеров.

Еще один конфликт в рамках теории агентских отношений - это конфликт между кредиторами и акционерами. Суть его в том, что после привлечения кредита компания может начать реализовывать более рискованные проекты, чем предполагалось, перекладывая часть риска на кредиторов и не выплачивая им при этом более высокий процент.